Del blindaje y otros misterios

No es un secreto que los economistas no predecimos desaceleraciones ni mucho menos recesiones. En la crisis del 2009, 49 países entraron en recesión y para abril del 2008 ningún economista de ningún país estaba esperando algo remotamente cerca a lo que sucedió (Loungani, 2014). Esto es mucho más difícil para el caso colombiano, ya que la discusión local se da en un entorno de doble negación. Los analistas, no solamente insisten que Colombia no se puede desacelerar (no PIB < 3%), sino que piensan que esto es factible al tiempo que el resto del mundo emergente si lo hace.

En Alianza siempre hemos pensado que esta separación del crecimiento económico colombiano frente a sus pares no es sostenible y que es un logro únicamente ligado  al comportamiento atípico del petróleo durante los últimos 4 años. Lo preocupante es que mientras la debilidad gradual en el resto de materias primas tiene a economías como Brasil, Chile y Perú cumpliendo 4 años de un “gradual” muy bajo crecimiento económico. A Colombia le va a tocar la difícil tarea de hacer este ajuste en mucho menos tiempo.

“Predecir es difícil, sobre todo si es acerca del futuro” (Niels Bohr nobel en Física 1922)

La economía es una disciplina auto regresiva. Funciona aceptablemente en momentos en que el pasado y el futuro se parecen mucho (gran parte del ciclo expansivo económico). Y fracasa rotundamente cada vez que éste termina.

Gráfico 1.PIB colombiano y expectativas a dos años

Fuente: Bloomberg, Banrep. Cálculos: Estrategia Alianza

Nuestro primer grafico resume este comportamiento. Cuando el Banrep nos pregunta cómo vemos el PIB este y el próximo año: 1) Ambas estimaciones se parecen mucho al PIB de los últimos 12 meses (línea punteada). Así que como pasa en cualquier análisis fundamental nuestro mejor predictor del futuro es el último dato disponible, 2) Ambas predicciones se parecen mucho entre ellas. En otras palabras respondemos hasta diciembre que el año en curso será idéntico al próximo, 3) Cuando las desaceleraciones comienzan nuestras estimaciones son absolutamente inservibles.

El mejor ejemplo de lo que creemos estamos viviendo ahora es la última desaceleración disponible. El 2008 empieza con las encuestas estimando un crecimiento 2008-2009 de 6,03% y 5,91% respectivamente y al tiempo que el PIB de ese año baja al 3,55%, las encuestas terminan el año con expectativas de 3,77% y 3,23% (2009 y 2010). O sea que incluso a principios del 2009 (cuando ya todas las crisis posibles se habían desatado a nivel global) el mercado no podía creer en un crecimiento colombiano 2009 del 1,65% como finalmente se registró.

La comparación con lo sucedido recientemente es válida. Hace 6 meses las predicciones 2015 estaban en 4,73% y ya han sido reducidas al 3,54%. Esto al tiempo que se repite (como era esperable) la predicción que el 2016 crecerá apenas un poco menos al 3,35%. Si la historia es relevante todo el 2015 será un año de correcciones a la baja concentrados sobretodo en bajar el crecimiento actual esperado del 2016.

No crean en las predicciones económicas excepto si vienen de nosotros

No tiene mucho sentido señalar las limitaciones de predecir el futuro y después convencerlos de que nosotros si tenemos las respuestas. Tampoco es muy convincente decir que como nadie sabe cuándo va  a llegar la desaceleración, entonces esto es un argumento suficiente para decir que ya comenzó (un ejemplo de esto sería decir que como somos malos prediciendo terremotos y nadie está prediciendo uno mañana, entonces esto es suficiente para que en menos de 24 horas comience a temblar).

No obstante, por lo menos nos hace conscientes de las limitaciones tanto de nuestros modelos como de la aversión de los analistas a estar equivocados solos (es mucho mejor errar en grupo). Es aquí en donde Alianza recoge la cuenta. Nosotros no solo estamos acostumbrados a tener una posición diferente a la del consenso (dólar, inflación y ahora crecimiento). Sino que de hecho consideramos que las oportunidades en los mercados se dan precisamente cuando nos damos cuenta que nuestras conclusiones las comparten muy pocos.

Cuatro años de blindaje y misterios

El gráfico 2 muestra nuestra tesis de la doble negación. Después de una correlación muy alta desde 1996, la economía colombiana se desliga en el 2011 del resto de economías emergentes. De esta forma quien piense que Colombia no va a crecer menos del 3% en los próximos dos años, debe tener una teoría muy compleja acerca de cuáles fueron los factores internos que le dieron a Colombia ese carácter tan especial.

Gráfico 2.PIB colombiano versus otras economías emergentes

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza

A estas alturas no es un misterio que nuestra forma de análisis rechaza la complejidad. Predecir es difícil y hacerlo confuso solo conlleva a equivocarse elegantemente. La respuesta como siempre la tiene el mercado externo. El gráfico 3 muestra otra correlación que se rompe precisamente hace 4 años. Después de varias décadas de una alta sincronía el petróleo es la única materia prima entre el 2011 y el 2014 que se mantiene estable (probablemente por el entorno geopolítico). Es así como mientras los crecimientos de países emergentes son chocados por una desvalorización que no se veía en décadas y que se mantiene al día de hoy (exceptuando la breve crisis del 2009) a Colombia la soportó la estabilidad petrolera. Esto a su vez es el problema el día de hoy. 

Gráfico 3.Petróleo y materias primas

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza

Descubriendo el agua tibia

Ahora, no solo estamos diciendo que el petróleo es un factor importante para el crecimiento económico colombiano. Estamos diciendo que es lo único que importa. Nuestro punto es que los choques alcistas o bajistas en materias primas para economías como la colombiana (chilena, peruana, rusa, brasilera, etc…) son determinantes y tienen un efecto que no solo se restringe a su participación directa en el PIB. Es así como mientras el cobre solo participa en 12% en los PIB chileno y peruano, su caída prolongada ha sido suficiente para mantener estas economías en una “prolongada” desaceleración muy por debajo del 3% (gráfico 4). 

Gráfico 4.PIB Latinoamericano y materias primas

 

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza

Esto nos lleva a la situación local (gráfico 5). Las desaceleraciones/recesiones no son ejercicios de excel en donde uno afecta sectores individuales y correlacionados, dejando el resto constante (la participación del petróleo en el PIB colombiano es del 10%). Tal y como en el 2008-2009 nadie podía determinar en qué momento se pierde la confianza en el sector financiero, en el caso local tampoco podemos medir la pérdida de confianza que en este momento está generando el choque del petróleo. Lo único que sabemos es que eventos de menor magnitud en el resto de economías pares, ha sido suficiente para detonar crecimientos muy por debajo de lo que por ahora pronostican los expertos para el país.

Gráfico 5.PIB Colombia y petróleo

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza

Blindajes cambiarios, inflacionarios y ahora de crecimiento económico

Hace dos años surgieron las teorías de que en Colombia el dólar no se podía fortalecer mientras que en el resto del mundo si lo hacía (probablemente porque los flujos petroleros seguían llegando). Una vez comenzó la alta devaluación se convencieron de que el dólar no podía generar inflación pese a que los precios se desbordaban en el resto de economías con monedas similares a la nuestra. Ahora la última de estas teorías asume que el país puede crecer por encima del 3.0% después de una caída del petróleo de más del 50% y mientras los países emergentes entran en su primera crisis de este siglo. Nosotros seguimos creyendo que en lugar de buscar argumentos que sustenten la separación local,  siempre se debe partir del hecho de que estas por breves o largas que sean son por definición insostenibles (como lo ha sido cualquier desviación durante todo lo que tenemos de historia económica del país). 

(Alianza continúa esperando un crecimiento económico 2016 entre 1% y 2%)

Nuestro último articulo en @larepublica "No todo es culpa de los analistas económicos" | La República http://bit.ly/1MntbUY 

No todo es culpa de los analistas económicos

Bogotá_

Para empezar, predecir el futuro es un trabajo muy difícil. Sin embargo, uno esperaría que todos los esfuerzos de los analistas rindieran un mejor fruto. Son numerosas las investigaciones que se han dedicado a analizar a los analistas y las conclusiones no cambian: “los expertos como comunidad no somos mejores prediciendo que el promedio de las personas”.

Hay muchas cosas en las que debemos mejorar. Desde dejar de predecir que el dólar en 12 meses estará igual al de hoy (revísenlo, la próxima encuesta promedio tendrá dólar fin de año muy cerca a los COP 2.500). Hasta invertir enormes cantidades de horas hombre en investigación de una misma compañía y al final dejar que el miedo a diferir haga que todos los resultados se parezcan mucho. 

Igualmente, hay cosas que posiblemente nunca cambien. Los economistas en Colombia y en el mundo no predecimos recesiones. Ya sea porque nuestros modelos dependen mucho de la tendencia reciente o porque simplemente hay un riesgo reputacional muy grande en plantear que Colombia podría estar creciendo muy cerca al 2% en 2016. Sea como sea, en el país seguirá siendo mejor visto quien hable del blindaje económico y de nuestra fortaleza relativa en la región.

Sin embargo, muchas de estos elementos no son nuevos y el punto de este artículo es resaltar los sesgos con que deben luchar los inversionistas al pedir consejo financiero.  

Si bien, es esperable que el experto financiero tenga una opinión más autorizada ya que nadie esperaría que el paciente sepa más que el mismo doctor. También es apenas normal que si su médico de cabecera lleva dos años sin poder curarle el dolor de cabeza usted busque una segunda opinión. 

Así que la pregunta es, ¿cuántas segundas opiniones ustedes piden una vez deciden una inversión? Si para descifrar el rumbo del dólar su experto de confianza acaba de ser sorprendido por 40% de devaluación en un poco más de 6 meses e insiste en que esto es temporal, ¿qué tan malo puede ser oír el grupo creciente de quienes creen que por lo menos en 2015 la tasa de cambio seguirá subiendo? ¿Y qué tan grave oír a quienes pensamos que la devaluación va a durar por lo menos 2 ó 3 años más?

De la misma forma, es importante dejar de buscar solo los analistas con los que nos identificamos. Numerosos estudios muestran que la mayoría buscan expertos solo para confirmar lo que ya pensaban antes (“sesgo a la confirmación”). Así si yo estoy convencido que el dólar ya subió suficiente no le pregunto al grupo de estrategia de Alianza, si pienso que la vivienda en Colombia va bien no leo a Anif, si creo que la economía no puede empeorar solo sintonizo al Ministro de Hacienda.  

Esto último nos lleva a uno de los sesgos más importantes, el del optimismo. Aparentemente es mucho peor y en detrimento de todos los colombianos pensar que Ecopetrol puede caer por debajo de los COP 1.800. Sin embargo, los aplausos no cesaban cuando las recomendaciones eran comprar por encima de COP 5.000.  En realidad es un hecho que nadie quiere a los aguafiestas, a mí tampoco me caen bien. Son inoportunos cuando insisten en plena fiesta que mañana hay que levantarse temprano y molestos cuando al otro día y en pleno guayabo madrugan a escribir un artículo diciendo se los dije. 

 

Liquidez y malentendidos

Mientras la sabiduría popular y aparentemente la misma reacción del día de ayer al anuncio del QE Europeo, confirman que cuando los bancos centrales compran masivamente bonos (QE) estos se valorizan (mucha demanda misma oferta). El equipo de estrategia de Alianza lleva varios años insistiendo en lo contrario. 

Esta fue la razón por la que pensamos el año pasado que los tesoros americanos caerían al 2% (fin de QE en EEUU fue bueno para tesoros) y por lo que pensamos que una vez el QE europeo comience los bonos de esa región van a perder valor. Esto es importante porque muchos de los argumentos que seguimos oyendo para comprar bonos colombianos curva larga y tesoros americanos es que las tasas en Europa están excesivamente bajas y se mantendrán abajo una vez el BCE saque la billetera.

Combatiendo las leyes de oferta y demanda (otra vez)

A veces el sentido común es nuestro primer obstáculo al analizar eventos económicos. La compra masiva de tesoros americanos por parte de la FED (conocido como QE I, II y III) debería seguramente valorizarlos. No obstante, lo que terminó sucediendo cada vez que se realizaron estas intervenciones y exactamente por el tiempo que duraron, fue exactamente lo opuesto. El grafico 1 muestra que de hecho los únicos periodos de valorización de tesoros durante los últimos 4 años se han dado cuando la FED no los compra (periodos de “No QE” la línea roja que representa la tasa de los tesoros cae). Incluyendo por supuesto la visita reciente al 1,60%.

Gráfico 1.QE americano desvaloriza tesoros una y otra vez

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza

¿Deberíamos reescribir las leyes de oferta y demanda? No y este es un error habitual en los analistas financieros. Lo vimos cuando argumentaban que si los fondos de pensiones no vendían Ecopetrol la acción no caería y también el año pasado cuando se supone que el flujo de JPMorgan cambiaría la tendencia del dólar (solo para dar dos ejemplos recientes). Asumir que un comprador grande es más importante que las expectativas sobre el activo es algo que los inversionistas continuarán haciendo indefinidamente. Y este sería el punto más importante del artículo. Las políticas de liquidez aumentan las expectativas de crecimiento e inflación y disminuyen la aversión al riesgo de los inversionistas, por esto cada vez que un banco central grande compra bonos soberanos, estos terminan desvalorizándose (lo cual en realidad es bueno para las expectativas económicas).

Pero Europa es diferente, ¿ya vieron los yields en ese mercado?

Europa es exactamente igual y lo que ha mantenido los títulos valorizándose han sido los decepcionantes resultados económicos de la región junto a un banco central que no compra bonos. Como se puede observar en el grafico 2 uno de los elementos claves de la valorización de los bonos españoles a 10 años (y del resto de países) ha sido un balance del BCE desinflándose. De hecho, la correlación es evidente durante toda la gráfica. Los inversionistas en Europa necesitan pensar que las cosas van a mejorar (vía políticas de liquidez) para comenzar a vender bonos y mandar plata a actividades más riesgosas. Si para mayo del próximo año el balance del BCE va a llegar a los EUR 3 trillones, la deuda soberana europea debería desvalorizarse acorde.

Gráfico 2.Bonos españoles y balance del BCE

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza

Tesoros americanos seguirán subiendo, en camino un golpe para la curva de TES

Todo esto es importante por muchos motivos. El primero es ideológico. El 99% de los artículos que leemos a diario continúan afirmando que la liquidez mundial es la que tiene las tasas de los bonos comprimidas. Eso no es cierto. Es la débil economía mundial incluyendo el desplome en materias primas lo que ha mantenido fuerte la demanda de bonos. La liquidez es una reacción a esta situación y cuando llega contribuye de hecho a que cesen estas preocupaciones.

El segundo punto es el más práctico. Los números y expectativas europeas están cambiando lentamente y liquidez es lo que faltaba para mejorar la confianza. No quiere decir que Europa está al otro lado, solo que estamos en el entorno perfecto para un clásico movimiento de “comprar el rumor y vender la noticia”. Muchos piensan que los bonos se están valorizando por la promesa de liquidez, (nosotros pensamos que era la falta de ella), ahora que la liquidez esta acá es el mejor momento para vender su llegada.

Dentro de nuestra estructura de pensamiento y oportunidades del 2015 esto significa que uno de los elementos que podía mantener los tesoros cercanos al 2.0% se retira y ahora pueden iniciar el camino hacia la zona 2,5%-3.0%. Esto a su vez implica un golpe a lo largo de la curva de TES el cual podría de hecho magnificarse con la subida de la inflación local.​

Inflación primero muy arriba luego muy abajo

Se acabó el blindaje inflacionario en Colombia. Hace 12 meses nadie veía inflación como un problema solo nosotros, ahora que a muchos les preocupa hay que prepararse para la fuerte caída de precios en segundo semestre. Adjunto nuestro documento enviado a clientes hace varias semanas: "Inflación primero muy arriba luego muy abajo" http://bit.ly/1MaypRT

5 predicciones 2015

Un resumen de breve de las primeras paginas de nuestro documento de principios del año.