Y (casi) nadie vio el dólar a COP 2.800

Ciclo de destrucción petrolera

La casa del terror de la deuda emergente

Bienvenidos a una casa del terror única en su especie. Vea bajo su propio riesgo el índice de bonos emergentes que no necesita de los ingresos de materias primas para sobrevivir. Conozca de cerca el bono mexicano que con sus cantos seduce a que lo compren siempre que cae. Atrévase a tocar el monstruo de dos cabezas colombiano, mientras la cabeza del dólar crece, la del riesgo país se hace más pequeña. Déjese envolver por la magia de nuestro mentalista los TES 2024. Él los hará olvidar su propio nombre por semanas y los convencerá de que la volatilidad máxima de los TES es y será de 100 pbs SIEMPRE.

(Un documento técnico breve que muestra nuestros sesgos negativos en bonos emergentes de largo plazo y que como siempre sugerimos tomar con escepticismo. Solo intentamos que nuestros clientes se pregunten ¿Qué pasaría si la deuda emergente comienza a negociarse en niveles no vistos en los últimos 5 años?)

¿Ingresos por materias primas?, No gracias.

Llevamos 4 años desde el primer colapso en los índices de materias primas (-45% en total desde el 2011 y aun sin signos de recuperación sostenida). Sin embargo, el perfil de riesgo de la deuda y los gobiernos emergentes continua estable. A igual que en el caso colombiano las bajas tasas a nivel mundial y el optimismo de los ministros de hacienda aún mantienen los precios solo con pérdidas moderadas.

El índice de deuda emergente en dólares (EMB) está de nuevo acercándose al piso donde siempre ha sido defendido. ¿Qué puede ser diferente esta vez? La desvalorización de tesoros americanos (comparable con la del “tapering” del 2013) y el desplome del petróleo. La ruptura de la tendencia marca ventas similares a las del 2013 en Colombia




La deuda local mexicana se asoma al precipicio

Cuando uno ve el comportamiento del bono mexicano 2024 (MBono 24) entiende que lo que está pasando en Colombia es global. De paso comprende que si el escenario de “horror” termina consolidándose, la curva larga local colombiana se va a desvalorizar sin importar que suceda con la tasa Banrep (actualmente el Mbono 24 paga 330 pbs sobre tasa de intervención versus TES 24 265 pbs).

La ruptura de la tendencia marca tasas 300 pbs por encima del yield actual. Nos quedamos con la meta intermedia al 7,48%, 110 pbs por encima de los niveles actuales (esto sería TES 24s por encima del 8.0%)



El monstruo de dos cabezas en Colombia

Uno de los eventos más extraordinarios de la crisis reciente fue la separación entre el perfil de deuda del gobierno medido por los CDS de 10 años y la tasa de cambio. Nuestra teoría es que entre más se sostenga arriba el dólar (COP> 2.400) más difícil para los CDS evitar una fuerte corrección al alza

Las figuras técnicas son idénticas excepto por el rezago. La base de los CDS esta perfectamente formada lo cual significa que la ruptura y las metas alcistas se darían en muy poco tiempo (al igual que sucedió y predijimos que pasaría con el dólar el año pasado).


Los TES 2024 no han encontrado su equilibrio

El equipo de estrategia de Alianza rechaza el concepto de equilibrio en los mercados. Los periodos de baja volatilidad son simplemente procesos de acumulación antes de movimientos fuertes. Y el rango reciente de negociación de los TES 2024 de 100 pbs garantiza que si la ruptura llega, el movimiento será agresivo (tal y como siempre lo ha sido).

Lo hemos dicho antes. Los TES 24 no están baratos. Su spread frente a tesoros es bajo, el spread con bonos mexicanos se está ampliando reconociendo el riesgo país y están pagando el diferencial más bajo de toda su historia frente a inflación.

La zona de congestión mide 100 pbs. La ruptura al alza (y también a la baja si fuera el caso) tendría como meta mínima una tasa del 8.30%.

La insoportable predictibilidad de las bolsas emergentes

El cerebro ve lo que quiere ver

Nunca nos vamos a interponer entre un analista fundamental y su desdén por los temas técnicos. Como tampoco nunca vamos a hacer un análisis fundamental sin uno técnico. Nos encanta que el 50% del mercado piense que una opinión económica no debe ser confirmada por el comportamiento de los activos y nos gusta aún más que los expertos fundamentales sean tan básicos en sus análisis. Todavía nos acordamos como si fuera ayer cuando el consenso de economistas mundiales pensaba sin lugar a dudas que la caída del petróleo estimularía las economías.

Y no es que no valoremos el análisis económico. Durante los dos últimos años acertamos en la devaluación, la desaceleración colombiana y predecimos que la inflación colombiana se iba a doblar en el 2014. Solo que aun así, nunca daríamos una recomendación sin acompañarla con un entendimiento de lo que han estado haciendo los precios de los activos que estamos recomendando.

Con esto fuera del pecho, el grafico 1 habla por sí solo. Desde el 2011 el índice de acciones emergentes (MXEF)  ha entrado en un lateral perfecto respetando los mismos techos y pisos en 5 ocasiones. Una vez el lateral sea roto sabremos cual había sido el discurso económico correcto. El nuestro continua siendo que son bolsas que aun sin rentar los últimos 7 años, acumulan retornos de 2 dígitos en los últimos 20 años. Este tipo de números no son sostenibles en el largo plazo.

Lo que piensa mi tía

Sin embargo, nuestra opinión como la de cualquier otro, no tiene mayor valor hasta que el mercado no salga de esta zona. Mientras tanto cada vez que nos hemos acercado a niveles como el actual entre 44-46 en el ETF emergente (EEM) el mercado ha iniciado desvalorizaciones hasta del 17% (grafico 2). Si el patrón se repite y en unos meses estamos visitando los 36-38, nosotros en Alianza vamos a estar muy seguros que la ruptura se va a dar para abajo. Si ese momento llega les sugiero que nos recuerden que las compras hechas en esa zona han rentado 20% en plazos muy breves. En otras palabras, cualquier opinión por encima o debajo del lateral no debe ser tomada más en serio que la de mi tía que le gusta leer la sección económica dominical. 

La noche oscura y la vaca negra

Aparte de lo importante que es entender esta dinámica para quienes invierten directamente en mercados emergentes. La incidencia del índice emergente sobre Colombia es total. El último grafico muestra que el Colcap no es nada más que un subconjunto del mundo emergente (lo cual debería ser obvio), pero con un sesgo reciente muy fuerte a la baja desde la caída del petróleo. La valorización emergente del primer trimestre apenas afectó positivamente nuestras acciones mientras que la caída reciente se magnifica sin mucho esfuerzo.

Do not use a cannon to kill a mosquito

El piso de las acciones colombianas no será encontrado por la tropa de macroeconomistas persiguiendo la desaceleración del PIB, tampoco por el ejército de valoradores de compañías que siguen asumiendo que el precio del petróleo en 5 años será el mismo que el de hoy, ni por nosotros los estrategas que aún estamos discutiendo si esta crisis tiene rasgos de la del 2009, con visos del 98 y matices del 82.  El cambio de tendencia de este mercado lo va a dar la sencilla observación de la relación entre nuestro índice bursátil y la tasa de cambio.

Por lo tanto y abusando un poco más de Confucio, lo más importante en finanzas es conocer a nuestro enemigo. Para el Colcap y los índices regionales, es sencillamente la aversión a emergentes reflejada en la volatilidad de sus divisas. Las armas de gran tamaño están de sobra (modelos sofisticados de PIB, expertos en petroleras y elocuentes gerentes de estrategia), el secreto será observar pacientemente, y con matamoscas en la mano, como el Colcap recibe el próximo ataque devaluacionista.

Ustedes lo saben, nosotros también, pero ¿lo saben ellos?

Hace algunos meses escribimos en “Rockeando como si fuera 2008”, que las acciones locales se mantendrían sin dirección prácticamente todo el año. Esto fundamentado en el choque entre una valoración aparentemente barata y la reducción inesperada en utilidades producto de la desaceleración económica.

Sin embargo, lo que no dijimos es que en momentos de alta volatilidad en activos emergentes, a los inversionistas les preocupa más los choques de aversión al riesgo que el mismo valor intrínseco de sus inversiones. Esto es lo que vemos en el grafico 1. Mientras el dólar es el único activo que importa para la dirección actual del Colcap, para la región latinoamericana como un todo, la debilidad de sus monedas significa un rezago continuo en el índice de bolsas de la región medido en dólares. En pocas palabras, mientras la debilidad de las monedas continúe los extranjeros siguen perdiendo retornos.

 

Gráfico 1.Latinoamerica y mosquitos

 

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza

 

El dólar a 2.800 podría ser más que solo una mordida

Es lo que hemos estado diciendo todo el año. Sin embargo, la historia muestra también que hay ocasiones en que el mercado puede ya haber tenido suficiente del dólar. Esto es precisamente lo que pasó en la crisis del 2009. El viaje desde los COP 2300 a 2.600 fue recibido por el Colcap de una forma neutral. Esto en retrospectiva es la señal más alcista que puede recibir cualquier mercado emergente de acciones: una fuerte devaluación sin desvalorizaciones bursátiles.

Gráfico 2. Un mercado en máximos pero aun indeciso (Nasdaq 2015)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza

Ser paciente como Confucio (o alguien famoso por ser muy paciente)

Y con esta idea terminamos este corto artículo. Nuestra posición continua siendo que mientras el dólar se mueve hacia nuestro rango meta del segundo semestre (COP 2.600-2.800) las acciones se verán afectadas negativamente. No obstante, estamos conscientes que a veces el cañón más  poderoso puede fallar al mosquito más insignificante. Si esto pasa y el Colcap se mantiene estable seremos los primeros en volver al mercado con una percepción de largo plazo.

Mientras tanto no tiene sentido ser impacientes. Seguimos favoreciendo compras y ventas de acciones de muy corto plazo (actualmente vendiendo) a la espera de mayores caídas en el segundo semestre. Sin embargo, si resulta que estamos equivocados y el índice Colcap no cae cuando el dólar revisite los COP 2600, el costo de oportunidad de estar poco invertido debería ser muy bajo. Esto fue exactamente lo que sucedió en el 2009, si bien es cierto que el Colcap no cayó, tampoco se valorizó. En resumen, una vez el mercado se devalué podremos empezar a comprar acciones ya sea a los mismos precios actuales o como creemos nosotros con mejores descuentos aun.

Bye Bye Kansas

“[Morpheus] - The pill you took is part of a tracing program. It's designed to disrupt your input-ouput carrier signal, so we can pinpoint your location [Neo] - What does that mean? [Cypher] - It means, buckle your seat belt Dorothy, because Kansas is going bye bye.

 

Es momento de decisión en el mercado de acciones en EEUU. Una de nuestras 5 predicciones del 2015 es una caída de 20% en el Nasdaq durante el verano. Si nuestra teoría es cierta el mercado está a punto de despedirse de Kansas e ir al mundo real. Un mundo en donde una caída de 20% es recibida como algo normal, que de hecho ayuda a confirmar la racionalidad de quienes seguimos creyendo en este mercado para el largo plazo.

 

Los fundamentales hace tiempo están en posición: 1. Acciones costosas medidas por cualquier indicador de largo plazo, 2. Estamos a punto de empezar la primera recesión en utilidades americanas desde el 2007, 3. La FED continúa diciendo por todos los medios posibles que el mercado debe creerle al inminente incremento en tasas. Dentro de este entorno finalmente la estructura técnica esta lista para iniciar o rechazar nuestra predicción. Y de esto último es lo que queremos hablar hoy.

 

Llegamos a los 5.000 puntos, pero ¿quién no esperaba eso?

 

A principios de año advertimos que desde un punto de vista técnico lo único que mantenía la tendencia alcista de las bolsas americanas era la búsqueda de los 5.000 puntos en el Nasdaq. Es por esto que sugerimos que vender antes de esto podría ser costoso. Desde hace un par de meses el índice llegó a este nivel y lleva un tiempo decidiéndose si vale la pena seguir adelante (movimiento 1 en el gráfico). Lo que sigue es lo realmente difícil. Un movimiento hacia la zona de los 4.000-4.200 puntos implica una caída cercana al 20% (movimiento 2). Lo cual no sucede desde los 2.500 puntos (antes de valorizarse 100%). Seguimos pensando que la tendencia de largo plazo es alcista, solo que es un mercado extremadamente sobrecomprado actualmente (movimiento 3).

 

Gráfico 1.Tres pasos que esperamos para el Nasdaq 2015

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza

Creando orden del caos

 

No es un secreto que los 5.000 puntos serian un gran reto. El mercado lleva 3 meses golpeando el mismo nivel y cada acercamiento ha generado tomas de ganancias fuertes (grafico 2). Esto es importante porque mientras muchos piensan que lo importante es que aún estamos en máximos del año, la volatilidad está mostrando un gran desacuerdo entre operadores y según nuestras perspectivas muy pronto el mercado va a decidir esta discrepancia.

 

Gráfico 2. Un mercado en máximos pero aun indeciso (Nasdaq 2015)

 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza

Dando un paso atrás el grafico 3 muestra como el orden surge de este aparente caos. La zona reciente de congestión no solo ha sido perfectamente dibujada (4.800-5.000) sino que las ventas recientes comienzan a frenar cada vez más arriba respetando ahora la tendencia alcista de los últimos 6 meses. Lo interesante es que al mercado se le acabó el tiempo de duda. Si se queda en el rango unas semanas más rompe la tendencia alcista y esto para nosotros es la señal de inicio de la corrección.

 

Por otra parte, el orden que ha tenido el mercado en la subida nos va a dar muchas luces en la potencial caída. Fíjense en los escalones que recorrió el índice los últimos 6 meses. La falla al superar los 4.600 en septiembre del año pasado lo llevó hasta los 4.200. Después precisamente ese mismo nivel de 4.600 es roto al alza con un gap de aceleración y el mercado se dedica todo el final del año pasado a probar que los 4.600 ahora eran un piso resistente. Una vez formado el lateral 4.600-4.800 la ruptura al alza lo lleva a subir exactamente 200 puntos más hasta los 5.000 puntos.

 

En otras palabras las reglas de la bajada son: 1. Ruptura de la tendencia alcista de 6 meses, meta 4.800. 2. Ruptura de los 4.800 meta 200 puntos abajo en 4.600. Perdida de 4.600 se replica la corrección del año pasado meta 4.000-4.200. Corrección total de 16% a 20%.

 

Gráfico 3. Un mercado ordenado en la subida, da muchas luces en la potencial caída

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza

 

¿Y cuándo todo esto?

 

En la versión más optimista la línea alcista aguanta y el mercado busca 200 puntos más lo cual para nosotros es aceptable dentro de la prueba de los 5.000-5.200 puntos, no obstante no es nuestro escenario base. Una vez la línea sea rota la corrección podría tomar otros seis meses para completarse. Por ahora vamos a recurrir a la estacionalidad y la política monetaria para imaginarnos este futuro. En este contexto las rupturas se darían a medida que junio se aproxima (el mercado es estacionalmente débil entre junio y octubre) y al tiempo que los operadores se preparan para la subida de tasas FED (esperada por la mayoría de miembros del FOMC, más no por el mercado, en algún momento del segundo semestre).