Una de nuestras predicciones para el 2015 es que el Colcap tendría caídas adicionales mientras el mercado reconoce que la economía en el 2015 no va a crecer lo que se esperaba. Al mismo tiempo pronosticamos algo extraño. Que el 2015 sería idéntico al 2008. Esto en la medida en que durante ese año la bolsa colombiana también se debatió entre unas acciones aparentemente baratas y una crisis en utilidades que solo fue visible mucho más adelante.
Finalmente, en Alianza aprendimos algo más durante el mismo 2008. En dicho año nuestro negativismo estructural (también fuimos muy cuestionados por esperar una caída del 30% en IGBC y Dow Jones), no nos permitió aprovechar todas las ventajas que trae la volatilidad de una economía en desaceleración. Es por esto que hace un mes dimos nuestra primera recomendación de compra en el año en el Colcap, a sabiendas como es nuestro punto de vista que el índice aún no ha alcanzado un piso de largo plazo.
Si todos ven la economía bien, nadie va a esperar las compañías mal
La mayoría de nuestras expectativas sobre activos locales 2015-2016 descansan en una proyección de crecimiento del PIB colombiano de 3.0% y 2.0% respectivamente. Si bien, hace algunos meses estos números sonaban fuera de lugar, ya para el año en curso las encuestas han bajado de 4.3% a 3.4%.
Sin embargo, aun esperamos más. Nuestra tesis continúa siendo que estamos a punto de encontrarnos con un valle en crecimiento que marcaría el fin del ciclo económico que inicia en el 2009. Dentro de este contexto creemos que las revisiones recientes solo son el principio de una dinámica que se vivió agresivamente en el 2008. Durante dicho año las expectativas de crecimiento 2008-2009 iniciaron cerca al 6% para ambos años y terminaron cerca al 3.5% (2008) y 1.0% (durante el 2009). El grafico 1 muestra nuestras proyecciones de este proceso de ajuste para el periodo 2015-2016. En pocas palabras el negativismo apenas está empezando.
Gráfico 1.Encuestas de crecimiento en Colombia
Fuente: Banrep-Citibank. Cálculos: Estrategia Alianza
Las acciones se compran en desaceleraciones económicas
Esto es verdad y no dejamos de recordar el 110% que retornó el Colcap justo después de la desaceleración que estamos citando. No obstante, el piso en acciones debería tener dos características: 1. Se logra generalmente un par de trimestres antes que el suelo económico (un incentivo para estar comprando acciones el último trimestre o no mucho después) y 2. Tiene la forma del valle que presente la economía (en el 2008-2009 fue una V perfecta, grafico 2).
Gráfico 2.Aún estamos a la espera del piso económico Colombiano
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
En este contexto estamos diciendo dos cosas. Nos preocupa no solo la profundidad de la corrección económica y bursátil sino su duración. Y este es un mensaje para quienes piensen que las crisis siempre se recuperan. Si bien, eso es lo que pasó en el 2006 y 2009, no es lo que sucedió en el 2002 o lo que estamos observando actualmente en las bolsas latinoamericanas.
El grafico 3 muestra los diferentes tipos de crisis y recuperaciones que han tenido las acciones latinoamericanas desde mediados de los 90s. Como se puede observar cada una de las recuperaciones sigue la forma de la crisis económica de turno (W, V o U).
Gráfico 3.Y las recuperaciones no siempre son en forma de V
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
De hecho, la razón principal de que el retorno en acciones latinoamericanas haya sido negativo durante ya más de 5 años es que la desaceleración económica en la región lleva más de 4 años sin encontrar piso (una gran U igual a lo que ha hecho el precio de las materias primas, gráficos 3 y 4).
Gráfico 4.Las materias primas son lo único que importa
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
Acciones baratas y la trampa del valor
Durante los últimos 3 años en cada mercado emergente importante los inversionistas han sido cuestionados por la pregunta que ahora llega a Colombia. ¿Pueden unas acciones históricamente baratas caer aún más en precio? Desafortunadamente la respuesta es sí y es precisamente lo que sucede en una economía desacelerándose inesperadamente.
Conocida como la “trampa del valor”, los gráficos 5 y 6 muestran lo que sucedería en los múltiplos PER del Colcap de darse una desaceleración anual en las utilidades locales de 30% durante los próximos dos trimestres (para nosotros esto es un supuesto bastante moderado). Asumiendo precios constantes, esta relación precio utilidades subiría de 17 a 22, lo cual es prácticamente todo el viaje de estar históricamente baratas a bastante costosas, sin rentar un peso a los inversionistas desde los niveles actuales.
Gráfico 5.Las utilidades aún les falta bastante desaceleración
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
De nuevo el análisis del 2008 vuelve a ser significativo (grafico 6). En dicho episodio, las rentabilidades no mejoraron cuando el PER alcanzó los 17 a principios de dicho año (tal y como lo acaban de hacer en el 2015). De hecho, lo que siguió fueron rebotes y caídas agresivas hasta que la crisis del segundo semestre en utilidades arrastró el índice 15% más abajo. Es así como el inicio del rally 2009-2010 que dejó rentabilidades de 110% se inicia con múltiplos en máximos de PER en 24 pero con una expectativa de rebote en utilidades. Exactamente lo contrario al momento en que estamos ahora.
Gráfico 6.Los rallys importantes se dan con acciones caras que tienen un soporte económico (no al contrario)
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
Rockeando como si fuera 2008
Es cierto. En Alianza no creemos en la recuperación económica, no creemos en las materias primas y por lo tanto no nos gusta esta relación 50/50 de probabilidad de éxito que están ofreciendo las acciones locales actualmente. No obstante, nos gustan los retos y aún tenemos un compromiso con nuestros clientes con quienes créanlo o no, no fuimos los suficientemente negativos el año pasado al pensar que el Colcap subiría mientras Ecopetrol se desplomaba.
Honestamente, cuando comenzamos a hacer el paralelo hace unos meses con el 2008 no esperábamos que el Colcap se lo fuera a tomar tan en serio (grafico 7). Si bien, hemos decidido entrar al baile recomendando compra de Colcap justo el segundo día en que inicia el rebote (el discurso de Yellen lo hizo relativamente fácil). Vamos a rockear a nuestra manera. Dejando pasar muchos trades, recomendando solo los que le veamos una caída moderada (más que un rebote enorme) y con stops bien apretados. Exactamente como si fuera 2008.
Gráfico 7.Rockeando como si fuera 2008 (retornos porcentuales 2008 vs 2015)
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
