El error en la lectura de Bancolombia

Todo el mercado esta a la expectativa del reporte consolidado de Bancolombia el próximo 5 de Agosto (aproximadamente) y al parecer el mal dato del no consolidado mensual esta causando olas en el precio de la acción el día de hoy. Si bien, el día que se conozca el reporte tendremos probablemente un comportamiento volátil de la acción, lo que el mercado parece no entender es que el reporte de Bancolombia de utilidades del 2do trimestre del 2013 ya no es importante para la tendencia de la acción.

Como siempre estamos ante un típico caso de invertir con espejo retrovisor. La caída en utilidades que conoceremos en Agosto el mercado ya trató de descontarla con las ventas recientes. Y aunque no sabemos si la descontó bien o mal (eso solo lo sabremos el día del reporte) de acá en adelante la tendencia de la acción estará ligada a la razón inicial de la venta, esto es, el comportamiento de los TES.

El primer gráfico muestra que lo que acabo de decir no es solo una teoría. Cada una de las ventas agresivas en TES, sus respectivos pisos y recuperaciones han coincidido exactamente con el comportamiento de la acción. En palabras sencillas, si los TES continúan recuperándose esto significa que la acción debería valorizarse en la medida en que esto es una predicción de las utilidades de la compañía del 3er trimestre. El 2do trimestre será importante el día del reporte (para generar ajustes adicionales) pero la tendencia del activo ya no depende de esto.

El ejemplo más claro de este análisis es lo sucedido en el 2do trimestre del 2006. En este año tenemos la única desvalorización trimestral en el mercado de TES superior a la del 2do trimestre del 2013. Como se observa la correlación entre TES y el precio de la acción fue lo único que el mercado estaba observando y de hecho el día del reporte de utilidades no pasó gran cosa. No tengan duda que ese día se reportaron desaceleraciones en utilidades peores que las que vienen.

Esto nos lleva a lo que esta sucediendo recientemente. Los TES han estado construyendo un rebote (que personalmente pienso puede durar más) mientras que la acción aun no rebota con fuerza. Aquí no puedo hacer más que volver a criticar el análisis tradicional. Un buen analista debe: 1. saber cuales son las variables subyacentes que importan (para esto es que nos pagan y es inaceptable equivocarse) y 2. predecir su comportamiento (acá es donde puede surgir la fuente de nuestros errores). 

En pocas palabras lo importante para quienes están negociando Bancolombia en el corto plazo son los TES y lo que esto signifique para las utilidades del 3er trimestre, no el reporte del 2do. Un elemento adicional para evaluar el potencial impacto del reporte que viene es su efecto sobre la valoración de la compañía. Actualmente el RPG de Bancolombia esta en 12.5, asumiendo una caída importante de utilidades trimestrales de 60% (actualmente las encuestas esperan estabilidad aunque las deben cambiar), el RPG sube a 14. ¿Es 14 extremadamente costoso para Bancolombia? Es exactamente la mitad de su rango histórico (10-18).

La idea del articulo no es defender una postura alcista o bajista en Bancolombia, de hecho en el mediano plazo sigo pesimista, solo redirigir un poco la atención del mercado hacia lo que realmente importa.

Rompimientos fallidos en Colombia

Algunas ideas de las que todos podemos aprender respecto al movimiento reciente de ruptura fallida en nuestras acciones lideres:

- La regla de oro del análisis técnico: las rupturas deben ser confirmadas, un solo día de negociación por debajo no es suficiente, a veces hay que esperar semanas antes de que el activo vuelva a probar lo que acaba de romper.

- Las figuras entre más conocidas más pierden su valor de predicción. En esto colaboramos todos los que damos a conocer públicamente la configuración técnica que estamos viendo. No solo los rompimientos que todos esperan terminan fallando sino que son los más propensos de hacer figuras contarrias. Algunos programas en EEUU tratan de provocar estas rupturas temporales para así poder comprar ofertas cargadas de pánico de los operadores.

- Las figuras técnicas claras son fuente de conocimiento siempre. Para quienes no están acostumbrados al análisis técnico un rompimiento y su fallo deben desilusionar un poco. No obstante, los fallos de niveles claves de hecho terminan siendo señales de compra muy fuertes. Esto en parte porque todos quienes vendieron con la ruptura deben volver al mercado y recuperar lo que vendieron.

En pocas palabras, lo que tenemos en Colombia es una configuración de un mercado fuerte que defendió sus niveles claves de soporte (con ayuda el día clave del discurso de Bernanke) y que muestra un rebote que bien podría durar sin problema hasta agosto. Es bueno que entremos a un mercado de trading porque muestra señales de vida, sin embargo estamos muy lejos de hablar de un cambio de tendencia (esto para tenerlo en mente cuando vuelvan las señales de venta del mercado). Particularmente creo que las acciones están rezagadas frente al gran rally que se ha vivido en TES y tasa de cambio.

El Colcap y la formación de un piso inter-generacional

A continuación una pequeña parte del documento que estaremos enviando mañana titulado "Acciones colombianas: ¿Qué se necesita para que pasemos a la ofensiva?" 

Diapositiva 3.

Antes de comenzar un mensaje de optimismo/pesimismo

Optimistas porque…Como muchos de ustedes saben, en AV estamos esperando el comienzo de un rally de acciones que va a durar muchos años (5 o 10 por lo menos). Los próximos semestres serán la última parada antes de iniciar este viaje.

Pesimistas porque…Dentro de este contexto, un piso inter-generacional no se construye ordenadamente y en ausencia de pánico, lo cual ha sido la norma de la corrección actual. Es por esto que seguimos esperando mayores ventas en el mercado local al tiempo que los fundamentales internacionales y locales continúan deteriorándose.

Y optimistas porque…también reconocemos que la recuperación en los fundamentales locales se dará cuando las oportunidades en el mercado de acciones hayan desaparecido (el mercado de acciones va adelante del PIB, no al contrario), por esto la importancia de comprar mucho antes de que esto suceda.

El mercado local esta listo para el movimiento clave

No es necesario debatir expectativas. El mercado colombiano se dirigirá hacia donde nuestras acciones lideres en los mercados internacionales vayan (los ADRs de Bancolombia y Ecopetrol y la acción de Pacific Rubiales en Canadá). Allá esta el volumen y ellos son los que están vendiendo a dos manos los mercados emergentes. Estamos en una zona de rebote importante y cualquier profesional técnico debería creer en el rebote como primera opción. 

Igual me mantengo en mi posición pesimista. Si no rompemos estos días y rebotamos, pronto volveremos a tener esta misma discusión.

Acabamos de vivir el más difícil de los semestres en el Colcap

Terminó la primera mitad del 2013 (1H) con un retorno negativo de -12% en el Colcap. Oficialmente es el 2do retorno más bajo de toda la historia del activo después del -20% del 1H del 2006. Sin embargo, desde mi perspectiva acabamos de pasar por el semestre más difícil  de toda la historia de la bolsa colombiana.

Durante el 1er semestre de este año por primera vez en toda la historia de las acciones colombianas tuvimos 5 meses seguidos de retornos negativos. La diferencia con el 2006, es que aunque en dicho semestre se retrocedió más, la estructura de las ventas fue  un par de meses de -15% y los siguientes ya estábamos rentando de a 10% en promedio.   Un escenario con desvalorizaciones y valorizaciones rápidas es un mercado dinámico en donde hay un choque continuo entre compradores y vendedores donde múltiples oportunidades surgen a diario. Esto al contrario del mercado actual, en el que la tendencia no cambia, todos venden ordenadamente (aunque nadie lo opina abiertamente), no hay aceleraciones importantes en la venta, ni pánicos y por lo tanto ningún signo de terminar pronto.

Comparando los sueños europeos y latinoamericanos

¿Cómo podemos saber cuándo hay una burbuja en renta fija? El que tenga la respuesta probada a esta pregunta seguramente no la va a compartir con nosotros. Sin embargo voy a intentar compartir la forma en que yo lo veo. Las burbujas en general surgen de la euforia, y tanto la euforia como el pánico son dos sentimientos que destruyen nuestra racionalidad ¿apuesto que eso ustedes ya lo sabían? Perfecto, sigamos con la idea. 

La burbuja más reciente de la que tenemos récord en renta fija es la que terminó con la crisis europea. Como todas las burbujas surgió de una buena idea o un gran sueño. Este fue la unión europea,en donde las sinergias entre  países traerían un cierre de la brecha entre economías fuertes y de la periferia. Como siempre, el mercado financiero fue dos pasos adelante y cerró todas las brechas entre activos. Al tiempo que los alemanes, ingleses y franceses compraron casas en España e Italia, los inversionistas mundiales compraron bonos a tasas de 12% y 14% en bonos a 10 años en Portugal y España. Así, entre 1996 y 1999 la brecha entre toda la renta fija europea se volvió cero. Y ahí tenemos nuestra burbuja. Una buena idea, completamente justa, llevada al extremo por la euforia. España y Alemania borraron todas sus diferencias fiscales y macroeconómicas en 4 años, diferencias que se crearon en siglos de historia. 

En el momento en que las correlaciones se vuelven uno ustedes deben saber que no hay nadie trabajando en el sector bursátil, o por lo menos pensando. Y aunque esto sucede a menudo, la diferencia con una burbuja es que la correlación dura años o décadas. Los yields europeos duraron alineados por 10 años hasta que la crisis subprime cortó la liquidez mundial y tan rápido como habían llegado los flujos a la periferia europea, así de rápido se fueron. Lo interesante del mercado financiero es que en largo plazo tiene ataques de racionalidad. la crisis volvió a ampliar los spreads (fuertes abajo y periferia arriba) castigando las economías más pequeñas y expuestas a la salida de los inversionistas. 

¿Y se me esta olvidando la irresponsabilidad de estos gobiernos periféricos? Para mi no hubo ninguna. Si cada uno de estos gobiernos hizo algo fue mejorar sus números para entrar a la comunidad. Se podría argumentar la trampa que hizo Grecia, pero esa es una excepción y que creo que todos lo sabían y la aceptaron. Los europeos hicieron una comunidad con lo que tenían e igual apostaron toda su plata en economías que han conocido toda la vida, después sacaron la plata en plena crisis mundial (y estoy seguro que igual fue una gran inversión) y nos llenaron de información para convencernos que las grandes economías tenían que hacer un esfuerzo para salvar a las pequeñas, cuando lo que querían era proteger las inversiones que aún no habían liquidado. ¿Por qué me estoy alargando con toda esta historia? Porque es muy importante para el caso latinoamericano. Como siempre un gráfico vale las mil palabras de arriba.

Precisamente en el 2008, cuando el golpe de racionalidad llega a Europa, en otra parte del mundo se daba el inicio de un nuevo sueño. No nos vamos a confundir acá. La misma plata que liquidó posiciones en Europa viaja a la velocidad de la luz (literalmente) a los países emergentes y especialmente a Latinoamérica. La tesis de inversión de nuevo era a toda prueba. Economías fuertes,crecimientos promedio de 4% mientras todo el mundo desarrollado esta en recesión, deficits fiscales y deuda sobre PIB mucho menores, y países con poblaciones en crecimiento,etc. 

Desde el 2008, la deuda de cada uno de estos países se alinea y el riesgo fiscal y macroeconómico de países como Brasil, Perú, Colombia y México, un riesgo creado durante al menos dos siglos, se volvió cero. La euforia ataca de nuevo. Sin embargo nuestros inversionistas no pararon ahí. Después de alinear nuestra deuda en dólares, en el 2012 decidieron que debían alinear nuestra deuda interna. Es así como la deuda en pesos mexicanos con inflación y tasas de intervención diferente a la colombiana,comenzó a operarse a la misma tasa que la colombiana. La búsqueda por yield estaba llegando lo más lejos posible.

Con el anuncio reciente de la FED, el mercado mundial tuvo un ataque de racionalidad interesante y como era de esperarse castigaron mucho más fuerte a los bonos que antes del 2008 eran más riesgosos (Brasil y Colombia) repitiendo marginalmente lo sucedido en Europa. Y aquí termina la historia. El gráfico abajo muestra los CDS a 5 años de la región y el leve intento de venta que se ha vivido. Esta claro que si el mercado ha decidido acabar con la burbuja latinoamericana, aun no ha empezado.

Me tomé todo este espacio para escribir, y sí ustedes llegaron a este párrafo se los agradezco, porque es muy importante que entiendan las conclusiones de lo que puede pasar. Yo no tengo forma de saber cuándo se termina una burbuja,se que la liquidez importa pero nada más. Lo importante es que las criticas que recibo más a menudo de mi percepción negativa comienzan por enumerar todas las virtudes de nuestro país y todo lo que hemos avanzado estos años. Ese definitivamente no es el punto. El punto es que hace 5 años (y antes de eso algo también) los inversionistas decidieron borrar todas las diferencias que hay entre nuestros países, al tiempo que borraban las diferencias entre nosotros y los países desarrollados. 

En serio,alguno de ustedes piensa que Colombia puede tener el mismo riesgo que las principales economías mundiales. No estoy hablando de potencial de crecimiento y de mercados, estoy hablando de diversificación de ingresos (nosotros solo vendemos commodities), infraestructura, instituciones, etc. Cuando la liquidez se retire(y reconozco que no se cuando pueda suceder esto), les aseguro que habrán mil razones para hablar negativamente del país y de la región y la falta de inversión hará ver las cosas peor de lo que están. Al final,lo que estoy diciendo es que los mercados nos hacen victimas de nuestro propio éxito, y dado que las razones de nuestro éxito siguen ahí, por eso nos cuesta tanto entender que fue lo que cambió. 

Ecopetrol es un gran ejemplo. Todo lo han hecho bastante bien pero la acción nunca debió llegar adonde llegó, ahora resulta que todo lo están haciendo bastante mal.

Un vistazo a los nuevos indices de la bolsa

Ya estamos trabajando en entender los nuevos indices de la BVC (COLEQTY Y COLCAP) y empezamos con una pequeña simulación histórica. Como era de esperarse el indice amplio (COLEQTY,40 acciones) es mucho más diversificado y probablemente es lo que más se parece a lo que tienen los fondos de pensiones en sus portafolios (aunque no exactamente) y el indice de small caps (COLSC,15 acciones) mucho más volátil y castigado con la crisis del 2013. Mucho más sobre esto en los próximos días.