El 2013 ha sido el año de los optimistas en la bolsa colombiana

Si bien, para muchos el 2013 podría ser definido como un año en que el pesimismo emergente se tomó las bolsas de la región y entre ellas la colombiana, la verdad es todo lo contrario: el 2013  ha sido el año de los optimistas en el mercado local de acciones. La forma más fácil de medir el estado de ánimo de los inversionistas es por medio de la expansión o contracción de los múltiplos de valoración. En palabras sencillas, cuando los múltiplos crecen (decrecen) aceleradamente por definición la valorización (desvalorización) del precio es más agresiva que sus fundamentales y esto es una señal de optimismo (pesimismo). 

El primer gráfico muestra que por primera vez desde el 2004 las compañías del Colcap han tenido un decrecimiento en utilidades durante 2 años seguidos (2012-corrido 2013). Sin embargo, la rentabilidad del Colcap durante este periodo se ha mantenido relativamente estable (un 2012 bueno y un 2013 regular). Como mencionaba anteriormente, tanto el 2012 como el 2013 han sido años de optimismo en donde las acciones se han sostenido gracias al incremento en los múltiplos. También desde el 2004 nunca habíamos tenido un incremento en el PER por dos años seguidos. En pocas palabras, si hay algo en nuestro país actualmente es bastante optimismo bursátil. Esto se evidencia en que el 99% de los analistas están convencidos de que las utilidades desde acá solo pueden subir. 

El 2do gráfico muestra los mismos indicadores pero ahora con ventanas móviles anuales. Aunque un poco más enredado que el anterior, de lejos más útil. Esto muestra que el optimismo se ha acelerado este último trimestre al tiempo que la desaceleración de las utilidades aumenta. Es también interesante ver cómo la relación entre el precio (línea verde) y las utilidades (barras azules) es intermitente. A veces las valorizaciones de la bolsa coinciden con mejores utilidades presentes o futuras a veces no. Como siempre hemos repetido, no solo las utilidades son extremadamente difíciles de predecir, sino que solo son un tercio de la ecuación. El resto es el aspecto mental y de expectativas de los inversionistas.

Ahora los gráficos sencillos. La recuperación reciente en las acciones locales ha coincidido con un aumento importante en el PER. Actualmente, se encuentra en 21 para el Colcap, entrando oficialmente a un nivel considerado costoso. Si bien, este indicador ha llegado incluso hasta 25-29, de todas maneras ya no se puede hablar de un mercado barato. Lo mismo es para todo latinoamérica. Incluso después de la caída reciente en la región, las utilidades han caído mucho más rápido. En pocas palabras, es muy difícil afirmar que en la región latinoamericana existen bolsas baratas, esto frente a los numerosos artículos que se han escrito recientemente diciendo que los emergentes están baratos. Los emergentes han caído bastante eso no tiene nada que ver con que algo sea una oportunidad. 

Para terminar, como siempre una idea de lo que podría pasar con el Colcap. Esta vez resaltando mucho la similitud entre el lateral actual 2011-2013 con el que vivimos 2006-2009. Si continúan las similitudes estamos próximos a la última corrección.

¿Cómo termina este mercado secular en EEUU y en Latinoamérica?

Entramos a los meses decisivos en que o el Dow Jones rompe el gran mercado lateral de los últimos 13 años o como el resto de mercados seculares anteriores falla el 3er intento y entramos en varios semestres de mercado bajista/lateral antes de volver a intentarlo.

El primer gráfico muestra lo dicho arriba. Los 3 ataques a las líneas de resistencias seculares, el fallo en cada uno de los intentos y el periodo de 3 años (crisis del 30) y de 5 años (crisis del 70) antes de comenzar definitivamente con el mercado secular alcista. Si fallamos y la historia es un referente, el mercado lateral del 2000 podría alargarse hasta 2015-2016 lo cual se ajustaría a la duración exacta de cada uno de los ciclos alcistas y laterales desde 1930. 

Aún más relevante para el corto plazo es la línea de recuperación que cada uno de los 3er intentos. En el gráfico de arriba se observa que el rompimiento de estas tendencias marcó correcciones importantes por encima del 20% a la baja. El gráfico inferior muestra un primer zoom de la tendencia alcista 2009-2013 la cual nos ha traído al 3er intento de la crisis actual. Como decía antes, si la historia es un referente y la línea se rompe tendremos una corrección de por lo menos 20%. de todas formas es importante mencionar que técnicamente la ruptura de la línea daría para correcciones similares a la del 2000 o 2007, para mí esto suena exagerado y pocos lo sostienen a estas alturas. 

En el segundo zoom ya estamos de lleno en la recuperación actual y la crisis de las últimas semanas. El rompimiento de la línea de tendencia del 2013 parece asegurarnos que pronto llegaremos a la prueba de la tendencia clave (-3% abajo). Como mencionamos anteriormente de romperse la línea clave significaría borrar solo este último rally (-20%). Si bien en este gráfico se ve una caída muy grande, en el gráfico anterior es apenas una corrección menor y ustedes saben, -20% es algo que debe ser habitual en un rally normal.

Finamente, la pregunta importante ¿qué puede significar esto en Latinoamérica? Si bien, recientemente la caída del Dow ha tenido un efecto contrario sobre los emergentes (lo cual tiene sentido ya que el castigo de todo el año a los emergentes ha sido soportado en un gran rally americano). No obstante, la relación 2009-2013 muestra que cada corrección importante en el Dow se ha multiplicado varias veces en Latinoamérica. Si todo esto se da, podríamos terminar la crisis actual emergente replicando los mínimos del 2008 y listos para iniciar el rebote. Es importante agregar que el rally de los últimos 4 años comenzó 6 meses antes en los emergentes que en los desarrollados. Si esta tesis se da, tendremos que estar muy pendientes de las divergencias en estos mercados y hacer nuestras apuestas primero en nuestros mercados.

La verdad sobre el petróleo y una teoría potencial

Cada vez que el petróleo sube, y sobretodo recientemente dentro de un marco claro de debilidad emergente, las agencias de noticias mundiales corren a relacionar estos movimientos con algo que todos podamos entender fácilmente, esto generalmente termina en alguna explicación relacionada con bajas en inventarios, crisis en Egipto, etc... Sin embargo, desde hace más de 3 años el driver fundamental del petróleo son los tesoros americanos. La lógica de esta relación podría ser explicada por el hecho que una subida de tasas implicará mejoras económicas y mayor demanda de petróleo en el futuro, o mucho menos creíble, que la subida del petróleo es inflacionaria y por eso se desvaloriza la renta fija (muy poco convincente ya que a estas alturas relacionar la desvalorización de los tesoros con cualquier cosa que no sea la FED o las mejoras en los datos económicos sería un poco extraño).Sin importar la explicación, la relación es muy clara como  para que pase desapercibida.

Como siempre un gráfico vale más que mil palabras.

Ya he mencionado que asignar la razón adecuada a los movimientos de los activos es lo mínimo que un analista debe hacer, y esto es importante porque de continuar esta relación debemos hablar de un escenario hasta ahora impensable por todo el mercado: esto es la posibilidad de que el petróleo llegue a los USD 140 - USD 150  en el corto plazo. UN MOMENTO .... ¿Acaso no somos nosotros los que pensamos que el petróleo se va a ubicar alrededor de USD 60 durante los próximos 10 años? La respuesta es sí, también pensamos eso. Sin embargo ninguna de las dos teorías son excluyentes. Por favor no más interrupciones hasta terminar con la idea.

Primero que todo, la posibilidad del WTI a USD 140-USD 150 requiere que los tesoros americanos lleguen al 4%. Y la foto se vería de la siguiente forma. 

Como se puede observar, la velocidad de valorización/desvalorización de petróleo y tesoros ha sido la misma hace mucho tiempo y una proyección lineal de lo que se ha vivido hasta ahora nos diría que entre agosto y septiembre el WTI debería estar en USD 115 (T10 al 3%) y entre octubre y enero del próximo año WTI a USD 150 (T10 a 4%). Vale la pena repetirlo, esta es una hipótesis basada en dos cosas: 1) que la correlación se mantenga, como se ha dado los últimos 3 años y 2) que el tesoro llegue al 4.0%.

¿Qué tan probable es que los tesoros de 10 años lleguen tan alto? Esta es la pregunta del millón, sin embargo es un escenario bastante probable. En los últimos 3 años hemos visitado esa zona varias veces y de hecho es el techo del gran canal bajista de los tesoros de los últimos 35 años.

¿Y que tan probable es que el WTI suba tanto? Si bien, para mi no existe ningún fundamental que respalde dicho comportamiento, la posibilidad técnica es de hecho bastante lograble. El WTI ha hecho un lateral con tres techos golpeando cerca de los USD 115 y la ruptura de este nivel tendría como meta inmediata los USD 150. 

¿Bueno pero petróleo a USD 150 debe de todas formas ser una señal de que los emergentes no están tan mal como ustedes dicen, cierto? No. Las economías emergentes están desacelerándose agresivamente y el petróleo al alza no significa mucho en el largo plazo. Si bien, bajo este escenario existe una gran estrategia de especulación en petróleo, petroleras y probablemente algunos emergentes, no sería nada más que eso, especulación. Para continuar separando lo que puede ser una oportunidad de trading, de lo que es la situación real de los commodities en el largo plazo, solo basta recordar lo sucedido en el 2008. En un escenario de recesión global y cuando el SP500 ya llevaba una desvalorización cercana al -25% en el primer semestre del 2008, el WTI decidió hacer el viaje hasta los USD 150. El movimiento fue especulación basada en la idea de que los emergentes podrían desligarse del destino de los desarrollados, claramente fue un error, que garantizó de hecho que la recesión fuera peor y su costo final fue WTI  a USD 30 en solo 7 meses después. 

Un escenario potencial de trading y la realidad económica son dos cosas muy diferentes.

Ecopetrol se acelera

Rápidamente un repaso sobre los niveles técnicos claves del ADR de Ecopetrol. El día de hoy confirmó el rompimiento al alza y las siguientes metas se encuentras entre 10% y 14% arriba ($4.750 pesos y $4.900 pesos). Esta teniendo un efecto positivo sobre la acción el hecho de que el reporte de utilidades no detonara ventas agresivas y el hecho de que el petróleo continua sostenido. Más adelante escribiremos algo sobre las posibilidades de que el petróleo sorprenda mucho al alza antes de sorprender mucho a la baja.

Utilidades Bancolombia y efectos semi-permanentes sobre la valoración

Dados a conocer los resultados de Bancolombia (muy por debajo de una encuesta de Bloomberg a la que voy a tratar de no prestar atención, ya que estoy seguro que ninguno de los encuestados hizo su tarea bien, ¿utilidad neta de 210 billones versus 410 esperados? ¿410 en serio? ¿un aumento de 15% frente al año pasado?), voy a resaltar un importante efecto que tendrán estos resultados sobre los múltiplos PER de la acción durante los próximos 12 meses. 

Desde mi punto de vista el multiplo PER de Bancolombia (histórico o esperado) va a estar presionado a la baja no solo este trimestre sino probablemente los próximos seis meses. La recuperación del 2006 sigue siendo un gran mapa de ruta. 

Después de la desvalorización trimestral de 68% en las utilidades en el 2do trimestre del 2006, las utilidades continuaron cayendo -40% y -25% los siguientes periodos, tomándole a la compaña más de dos años para alcanzar los niveles antes de la crisis. Razones para una recuperación lenta en utilidades son sobretodo intuitivas. Los activos en general y particularmente los colombianos se desvalorizan aceleradamente y se valorizan con mucha más calma, al tiempo que las tesorerías golpeadas tienden a tomar mucho menor riesgo en las recuperaciones que lo que tenían en el pánico. Antes de que argumenten que la Colombia de ese entonces era diferente a la actual no se les olvide que estamos hablando de un país creciendo a tasas superiores al 7% del PIB y entre 20% y 30% en crecimiento de cartera.

Si la recuperación del mercado de TES es similar a la del 2006 (algo que ustedes saben dudo mucho ya que aun no creo en un mercado de TES recuperándose consistentemente) el cambio en utilidades trimestrales se va a ver así.

El efecto importante sería en los múltiplos PER. Lo más probable es que estemos de nuevo frente a una repetición del 2006 y un múltiplo de precio/utilidades moviéndose de 13.8 (nivel hasta hoy) hacia los 17. Esto asumiendo un precio constante a $27.800 pesos y dentro de la predicción estoy siendo bastante generoso en la medida en que las utilidades tendrían la siguiente secuencia (246-407-427-500-500-500...). 

Lo que estoy diciendo en pocas palabras es que un evento como el reciente de los TES no debería pasar desapercibido en los ejercicios de valoración. Y aunque quienes valoran las compañías tienden a pensar en ellos como un evento especial, no correlacionado y especialmente difícil de predecir para ponerlo dentro de un modelo, no hacerlo lleva directamente a negar la fuente más alta de volatilidad de todo el ejercicio. Lo sucedido en el 2006 puede ser un mapa de ruta para dicho trabajo.