El enigmático señor Petróleo

“El precio del petróleo es un acertijo envuelto en un misterio escondido en un enigma”

Alianza parafraseando a Winston Churchill

Para intentar pronosticar el precio del petróleo es esencial saber lo menos posible del sector.  Llevamos más de 15 años esperando que la estrategia de “contar barriles” comience a dar frutos. Hace  15 años nos dijeron que era imposible ver un barril por encima de USD 30. En el 2007 estaban seguros que llegaría a USD 200. Durante los últimos 5 años afirmaron que no bajaría de USD 100. Y hace 12 meses nos tranquilizaron con un rebote seguro a los USD 80. Es difícil imaginarse un peor uso a tanto conocimiento y experticia mundial. En esta edición de Gráficos Imposibles vamos a repasar nuestra teoría sobre el petróleo, con la cual pronosticamos hace 3 años que el precio del barril buscaría el rango USD 20-40.  Nuestro propósito, más allá de seguir retando el conocimiento tradicional, es mostrarles una teoría solida y supremamente útil para explicar tanto los últimos 50 años como los últimos 50 días del petróleo . Nuestra conclusión: el piso del petróleo esta cerca, pero aun no estamos allí.

Felipe Campos

El enigmático señor petróleo (resumen ejecutivo)

• Durante los próximos 3-6 meses alcanzaremos el verdadero piso del petróleo (rango USD 15-25).  Si bien, la primera subida tasas FED inició este proceso, mientras el mercado no crea en un ciclo completo de subidas (actualmente pronostica solo una para todo el 2016), no se podrá hacer el descuento completo del efecto de  la política monetaria sobre las materias primas.
• De esto se desprende que desde nuestro punto de vista la política monetaria mundial  (sobretodo la de la FED)  es el determinante más importante del precio del  petróleo.
• La conexión FED-Petróleo se da a través del dólar. Siendo la moneda de transacción, cambios sostenidos en su precio son compensados inmediatamente con cambios en el precio de materias primas (Ej: sube el dólar, aumenta el precio de la materia prima en moneda local, se reduce su precio en dólares para compensar).

50 años de petróleo en tres párrafos

• El ciclo de fortaleza de materias primas 2000-2014  siguió 1 a 1 el ciclo de debilidad en dólar detonado por liquidez masiva provista primero por Greenspan (recuperación Dot-com) y prolongada por Bernanke (recuperación Sub-prime). La caída reciente del petróleo ha perseguido 1 a 1 la fortaleza del dólar detonada por el fin del QE y las expectativas de subida de tasa FED (Gráfico 1).

• Seguimos aprendiendo  de la crisis de los 80s. En dicha ocasión el petróleo también alcanzó los USD 100 por barril. También subió y se derrumbó en línea con la debilidad y fortaleza del dólar. También había sobreoferta de petróleo producto de los altos precios de los 70s. Sin embargo, a diferencia de hoy la OPEP duró 6 años reduciendo producción (más del 50% entre 1981 y 1986) logrando moderar la velocidad de caída más no su magnitud y alargando el periodo de crisis ¿Siguen pensando que es buena idea un anuncio de recortes de Arabia? (Gráfico 2).

• El fin de la crisis de los 80s (en 1985) solo llegó cuando inicia oficialmente el ciclo de aumentos de tasas FED. Como ya lo hemos afirmado antes, desde 1970 cada ciclo de alza en tasas (excepto el de 2004) ha coincidido con un piso en materias primas. Primero el colapso producto de la expectativa de un cambio de largo plazo en la política monetaria y después la estabilización. Desde nuestro punto de vista el colapso actual sería suficiente desde el punto de vista gráfico, pero esta siendo interrumpido por la expectativa de que la FED no esta hablando en serio cuándo pronostica 3 o 4 subidas más este mismo año. (Gráfico 3)

Cansado de gráficos de 50 años porque esta vez SI es diferente

• Los últimos dos años de petróleo cuentan la misma historia. Tanto la caída 2014 como las fluctuaciones 2015 han seguido de cerca las expectativas de tasas FED a 1 año. Cada uno de los bandazos del petróleo en el 2015 fue soportado por un cambio en el discurso FED e incluso el rebote más reciente de USD 26 a USD 34 esta siendo sostenido por la idea que la FED en todo el 2016 solo subirá una vez más la tasa (Gráfico 4).

• En este punto el riesgo para Alianza es que como lo dijimos anteriormente, con petróleo sostenido entre 35 y 40 la inflación americana va a alcanzar el 3.0% este mismo año. Y en este escenario estamos esperando muchos más incrementos de tasa de lo que el mercado pronostica e incluso más de los que la misma FED ha estado planteado. Más de cuatro subidas es hoy por supuesto una visión muy contraria (no lo era hace solo un mes, increíble cómo el análisis fundamental cambia con una caída de 10% en los índices accionarios).
• Para nosotros el mercado hoy esta actuando exactamente igual que lo hizo en octubre y noviembre del 2015 en dónde más del 70% no veían la posibilidad de subida en diciembre. Esta idea giró 180 grados una vez los datos y los discursos de miembros FED confirmaron que la subida era inevitable, esto al tiempo que el petróleo se desplomaba de USD 55 a USD 40 (Gráfico 5).

Nuestro punto

• Se nos están acabando las ideas para convencerlos de la verdadera razón de la caída de los precios del petróleo. Seguir pensando que la clave esta en el conocimiento del sector es como comprar acciones de Apple porque un amigo que sabe desarmar computadores la esta recomendando.
• Respecto al petróleo, lo menos que quisiéramos es que el mercado entrara en la misma indecisión del 2015 con la FED cambiando de opinión cada reunión. Sin embargo, es importante mencionar que hasta ahora Yellen y mayoría de amigos se han sostenido en su discurso (igual que lo hicieron el trimestre pasado) y de nuevo es el mercado el que no le quiere creer.En este momento la inflación es un riesgo real mientras que la recesión es aun hipotético.
• Nuestro escenario principal es que el rebote actual no rompa los USD 34 (70% de probabilidad), pero entendemos que la FED podría dudar en marzo y no queremos perdernos de una oportunidad similar a la de hace 12 meses. En dicha ocasión la FED cambió su discurso por primera vez en el 2015, el petroleo rebotó cerca de USD 20 dólares por barril, los cuales perdió un par de meses después con las reuniones siguientes. (Gráfico 6).

Malo si el petroleo no sube. Malo si lo hace

Nuestro mensaje en este edición de Gráficos Imposibles es que la inflación americana en el 2016 puede ubicarse fácilmente por encima del 3.0%. Con esto se darían más subidas de tasa FED de las que el mercado espera trayendo consigo un choque de aversión al riesgo global. Lo único que se necesita es que en algún momento del año el petróleo se estabilice alrededor de USD 40. De esto se desprende que la única forma en que no haya inflación en EEUU es con petróleo cercano a USD 25 durante todo el año, en cuyo caso el choque de riesgo sería aun mayor.

Malo si SI, Malo si NO (resumen ejecutivo)

•No hay ningún misterio en la falta de inflación en EEUU. Si usted tiene el peor desplome de la historia en materias primas, seguramente tendrá una inflación acorde. Lo más similar a este comportamiento es el inicio de los 80s.

•Deje de pensar que los bajos precios americanos están relacionados con falta de crecimiento económico. No tienen nada que ver.

•Pero tampoco es verdad que estamos entrando a un periodo deflacionario mundial. Más bien estamos terminándolo. Con petróleo en niveles tan bajos cualquier estabilización del precio del barril por encima de 40 USD generará inflación en EEUU.

•Según nuestros cálculos el IPC en EEUU cerraría en 3.0% si el petróleo rebota a USD 40 como esperan los operadores del mercado de futuros. Cerca al 4.0% si rebota a USD 60 como dicen los economistas o podría incluso llegar a 5.0% a principios de 2017 si cae ahora a USD 25 y rebota a USD 50 como pensamos nosotros. El único escenario de no inflación es con petróleo cayendo a USD 25 y quedándose ahí.

•De esto se desprende que en el 2016 una de las fuentes de riesgo será el reconocimiento que la única forma en que la FED no suba tasas más de lo que el mercado espera es con una catástrofe petrolera aun mayor, lo cual es a todas luces más negativo.

50 años de inflación en tres párrafos

•No analice la inflación sin materias primas. Menos en un  cambio cíclico porque el efecto superará cualquier otro factor que influencie los precios tradicionalmente (Grafico 1).

•La caída de petróleo actual es única. Solo puede ser comparada con la de principio de los 80s o 1870s. (Grafico 2)

•Bajo crecimiento de este ciclo económico (2,2%)  no es fuente de baja inflación. EEUU podría estar creciendo al 4.0% y la inflación estaría cayendo. Tal y como sucedió en los 80s

Una vez se entiende que el crecimiento no tiene nada que ver con el fenómeno de precios actual. Se vuelve claro porque tantos economistas se equivocaron prediciendo que las políticas de  liquidez y el bajo desempleo generarían inflación.

Sin embargo, no hay mal que dure 100 años por efecto base

•No obstante, el ciclo deflacionario esta terminando y cada vez le cuesta más a las materias primas mantener la inflación abajo.

•Una caída anual de petróleo de 50% es lo que mantuvo la inflación total en EEUU cerca al 0.0% durante todo el 2015. Para mantener este mismo ritmo se necesita un petróleo en USD 25 todo el año (USD 48,7 precio promedio 2015).(Grafico 4)

•Así que acá surgen nuestros 3 escenarios (grafico 5):

1. Visión de los operadores/economistas. El precio promedio del barril se recupera desde los precios actuales hasta el rango 43-60 a final de año. La inflación americana rebota hasta el rango 3.0%-4.0% (líneas grises).

2. Visión Alianza. El precio promedio del barril se recupera después de visitar los USD 20s hasta USD 42 al cerrar el año. La inflación americana rebota hasta el rango 3.0%-4.0% pero por efecto base visita el 5.0% 1er trimestre del 2017 (línea azul punteada).

3. Visión Colapso. El precio promedio del barril se cae a USD 20 y se queda ahí manteniendo la presión del cambio anual del petróleo idéntica a la del 2015. La inflación americana se queda pegada al 0% (línea roja punteada).

Nuestro punto

•Primero que todo debemos ser coherentes. Si usted ve el petróleo rebotando este año, no es razonable que vea a la FED cruzada de brazos. Petróleo  a USD 40 es inflación al 3.0% y FED subiendo tasas 2016-2017 más de lo que espera el mercado y alcanzando fácilmente el 3.75% en este ciclo.

•Segundo, si usted piensa que la FED actuando menos puede salvar al mercado, entonces debe recordar el 2015. La FED actúa menos si el desplome en el petróleo continua. Esto por si solo es un choque para los activos globales y de riesgo.

•Por lo tanto, estamos en un escenario en el que es difícil evitar el choque de riesgo global. Si el petróleo rebota como todos esperamos, la inflación americana y la FED sorprenderán trayendo consigo más de cuatro subidas y un choque de activos de riesgo. Si por lo contrario el petróleo continua suficientemente débil como para no alterar inflación (movimiento actual), la FED en realidad subirá muy poco su tasa, pero eso difícilmente serán buenas noticias o un dólar débil. (Diagrama 1)

El Fin está cerca

“No hay entrenamiento, ni salón de clases, ni ninguna otra cosa que pueda prepararnos para el último movimiento de un mercado”

Paul Tudor Jones

Comenzando el noveno año  de crisis en acciones emergentes tenemos buenas y malas noticias para ustedes. Las primeras, creemos estar mucho más cerca del final de lo que nadie se imagina. ¿Las malas? Nada puede prepararnos para lo que sucede en el último movimiento de una tendencia bajista tan larga. El escenario oficial de Alianza es una caída adicional en dólares de entre 20% y 30% para el índice global de acciones emergentes (MXEF).

Durante más de 2  años hemos hecho pocos muy buenos amigos (nuestros clientes principalmente) y recibido fuertes críticas debido a nuestra postura negativa hacia  los mercados locales. En renta variable eso está por cambiar (nuestro view, no sé si las criticas). Creemos que quien compre  la corrección del primer trimestre/semestre estará apuntándole a retornos de dos dígitos en sus inversiones para la segunda mitad del año.  Nuestro consejo es  paciencia, mantengan la calma que el fin esta cerca.

El fin está cerca (resumen ejecutivo)

•La crisis actual en bolsas emergentes alcanzará en el 2016 la misma duración de la crisis de los 90s. Ambas producto de un largo desplome en materias primas.

•Estimamos que está a punto de iniciar el último movimiento bajista, en donde los principales índices emergentes buscarán los mínimos alcanzados en la crisis del 2008 (-35% en el índice MXEF).

•El detonante ya se dio y fue el inicio de la política alcista en tasas de la FED. No obstante, el mecanismo de transmisión hacia nuestros mercados es un análisis original de Alianza.

•Esperamos que esto se refleje en el Colcap en una corrección de al menos 15% (ya que el resto del choque lo recibiría el peso colombiano.)

Una vez inicie, la caída podría tomar literalmente solo unos días.

¿Por qué ahora y no antes o después?

Porque la FED acaba de subir tasas y esto desde 1970 ha traído la última corrección en materias primas.

El gráfico 2 muestra que de las últimas 4 subidas de la FED, las tres que se dieron dentro de un mercado bajista de materias primas (1985,1994 y 1999), fueron acompañadas con un desplome agresivo del petróleo y su recuperación (la misma reacción se dio en las subidas de 1964  y 1975, no en el grafico).

La conexión la hemos explicado numerosas veces (muy invitados a revisar nuestros videos de fin de año). Las materias primas  tienen una muy alta correlación con las tasas reales de interés y el dólar.

Con la aceleración reciente del dólar frente a monedas emergentes tenemos la señal para que inicie la venta en sus bolsas (Grafico 3).

Esto no significa el fin del ciclo de debilidad de materias primas (eso dura  años o décadas), pero si la presencia de los tan esperados mínimos.

Rápido y furioso

•A estas alturas es claro que para las economías emergentes la crisis actual es  mucho más crítica que la del 2008. Por lo tanto, tiene sentido que como mínimo,  el  índice de acciones emergentes (MXEF) busque los mismos mínimos (-30%) (Grafico 4).

•De hecho en los 90s con crisis separadas también por varios años se respetaron los mismos niveles de ese momento.

•Si les parece exagerado el porcentaje de caída, lo  más impresionante en realidad es el tiempo que toma.  En 2008 el índice cayó en solo 3 semanas el 30% que estamos pronosticando.

•Si la caída se da, completaríamos una crisis total de -59%. Apenas en línea con el promedio histórico de las crisis de los últimos 20 años.

El rebote que estamos buscando sería similar a los de los 90s (entre +40% y +100%). No creemos en una recuperación como la del 2009-2010, ya que aun no esperamos una tendencia alcista de largo plazo en materias primas.

Colcap, tan cerca y tan lejos

•No es un misterio que la bolsa colombiana con sus records recientes a la baja, esta mucho más cerca de los mínimos del 2008 que muchas bolsas emergentes.

•El rango estimado de corrección equivalente con los mínimos de 2006 y 2008 son entre -25% y -35% en dólares. Esto en pesos y teniendo en cuenta la devaluación esperada por nuestro equipo (metas de dólar en el rango COP 3.500-3700) sería una corrección entre -15% y -25%.

Nuestro mensaje final es que hasta que no tengamos esta corrección, no creemos que ninguna bolsa dependiente de materias primas pueda realizar un rally importante al alza. Lo que significa que si por alguna razón llega a posponerse (como el año pasado), tendremos de nuevo un año de solo compras tácticas que estaremos rotando en periodos de semanas.