La casa del terror de la deuda emergente

Bienvenidos a una casa del terror única en su especie. Vea bajo su propio riesgo el índice de bonos emergentes que no necesita de los ingresos de materias primas para sobrevivir. Conozca de cerca el bono mexicano que con sus cantos seduce a que lo compren siempre que cae. Atrévase a tocar el monstruo de dos cabezas colombiano, mientras la cabeza del dólar crece, la del riesgo país se hace más pequeña. Déjese envolver por la magia de nuestro mentalista los TES 2024. Él los hará olvidar su propio nombre por semanas y los convencerá de que la volatilidad máxima de los TES es y será de 100 pbs SIEMPRE.

(Un documento técnico breve que muestra nuestros sesgos negativos en bonos emergentes de largo plazo y que como siempre sugerimos tomar con escepticismo. Solo intentamos que nuestros clientes se pregunten ¿Qué pasaría si la deuda emergente comienza a negociarse en niveles no vistos en los últimos 5 años?)

¿Ingresos por materias primas?, No gracias.

Llevamos 4 años desde el primer colapso en los índices de materias primas (-45% en total desde el 2011 y aun sin signos de recuperación sostenida). Sin embargo, el perfil de riesgo de la deuda y los gobiernos emergentes continua estable. A igual que en el caso colombiano las bajas tasas a nivel mundial y el optimismo de los ministros de hacienda aún mantienen los precios solo con pérdidas moderadas.

El índice de deuda emergente en dólares (EMB) está de nuevo acercándose al piso donde siempre ha sido defendido. ¿Qué puede ser diferente esta vez? La desvalorización de tesoros americanos (comparable con la del “tapering” del 2013) y el desplome del petróleo. La ruptura de la tendencia marca ventas similares a las del 2013 en Colombia




La deuda local mexicana se asoma al precipicio

Cuando uno ve el comportamiento del bono mexicano 2024 (MBono 24) entiende que lo que está pasando en Colombia es global. De paso comprende que si el escenario de “horror” termina consolidándose, la curva larga local colombiana se va a desvalorizar sin importar que suceda con la tasa Banrep (actualmente el Mbono 24 paga 330 pbs sobre tasa de intervención versus TES 24 265 pbs).

La ruptura de la tendencia marca tasas 300 pbs por encima del yield actual. Nos quedamos con la meta intermedia al 7,48%, 110 pbs por encima de los niveles actuales (esto sería TES 24s por encima del 8.0%)



El monstruo de dos cabezas en Colombia

Uno de los eventos más extraordinarios de la crisis reciente fue la separación entre el perfil de deuda del gobierno medido por los CDS de 10 años y la tasa de cambio. Nuestra teoría es que entre más se sostenga arriba el dólar (COP> 2.400) más difícil para los CDS evitar una fuerte corrección al alza

Las figuras técnicas son idénticas excepto por el rezago. La base de los CDS esta perfectamente formada lo cual significa que la ruptura y las metas alcistas se darían en muy poco tiempo (al igual que sucedió y predijimos que pasaría con el dólar el año pasado).


Los TES 2024 no han encontrado su equilibrio

El equipo de estrategia de Alianza rechaza el concepto de equilibrio en los mercados. Los periodos de baja volatilidad son simplemente procesos de acumulación antes de movimientos fuertes. Y el rango reciente de negociación de los TES 2024 de 100 pbs garantiza que si la ruptura llega, el movimiento será agresivo (tal y como siempre lo ha sido).

Lo hemos dicho antes. Los TES 24 no están baratos. Su spread frente a tesoros es bajo, el spread con bonos mexicanos se está ampliando reconociendo el riesgo país y están pagando el diferencial más bajo de toda su historia frente a inflación.

La zona de congestión mide 100 pbs. La ruptura al alza (y también a la baja si fuera el caso) tendría como meta mínima una tasa del 8.30%.

La insoportable predictibilidad de las bolsas emergentes

El cerebro ve lo que quiere ver

Nunca nos vamos a interponer entre un analista fundamental y su desdén por los temas técnicos. Como tampoco nunca vamos a hacer un análisis fundamental sin uno técnico. Nos encanta que el 50% del mercado piense que una opinión económica no debe ser confirmada por el comportamiento de los activos y nos gusta aún más que los expertos fundamentales sean tan básicos en sus análisis. Todavía nos acordamos como si fuera ayer cuando el consenso de economistas mundiales pensaba sin lugar a dudas que la caída del petróleo estimularía las economías.

Y no es que no valoremos el análisis económico. Durante los dos últimos años acertamos en la devaluación, la desaceleración colombiana y predecimos que la inflación colombiana se iba a doblar en el 2014. Solo que aun así, nunca daríamos una recomendación sin acompañarla con un entendimiento de lo que han estado haciendo los precios de los activos que estamos recomendando.

Con esto fuera del pecho, el grafico 1 habla por sí solo. Desde el 2011 el índice de acciones emergentes (MXEF)  ha entrado en un lateral perfecto respetando los mismos techos y pisos en 5 ocasiones. Una vez el lateral sea roto sabremos cual había sido el discurso económico correcto. El nuestro continua siendo que son bolsas que aun sin rentar los últimos 7 años, acumulan retornos de 2 dígitos en los últimos 20 años. Este tipo de números no son sostenibles en el largo plazo.

Lo que piensa mi tía

Sin embargo, nuestra opinión como la de cualquier otro, no tiene mayor valor hasta que el mercado no salga de esta zona. Mientras tanto cada vez que nos hemos acercado a niveles como el actual entre 44-46 en el ETF emergente (EEM) el mercado ha iniciado desvalorizaciones hasta del 17% (grafico 2). Si el patrón se repite y en unos meses estamos visitando los 36-38, nosotros en Alianza vamos a estar muy seguros que la ruptura se va a dar para abajo. Si ese momento llega les sugiero que nos recuerden que las compras hechas en esa zona han rentado 20% en plazos muy breves. En otras palabras, cualquier opinión por encima o debajo del lateral no debe ser tomada más en serio que la de mi tía que le gusta leer la sección económica dominical. 

La noche oscura y la vaca negra

Aparte de lo importante que es entender esta dinámica para quienes invierten directamente en mercados emergentes. La incidencia del índice emergente sobre Colombia es total. El último grafico muestra que el Colcap no es nada más que un subconjunto del mundo emergente (lo cual debería ser obvio), pero con un sesgo reciente muy fuerte a la baja desde la caída del petróleo. La valorización emergente del primer trimestre apenas afectó positivamente nuestras acciones mientras que la caída reciente se magnifica sin mucho esfuerzo.