Hace
algunos semestres dijimos que el derrumbe del petroleo sería la señal
para que la vivienda en Colombia empezara su gran moderación. Todavía lo
creemos.
jueves, 18 de diciembre de 2014
jueves, 30 de octubre de 2014
Las calificadoras y el precio de las materias primas (o el escenario en donde Colombia pierde el grado de inversión)
Antes de empezar:
- Como siempre nuestra idea durante estos últimos 2 años ha sido introducir posibilidades dentro del gran ciclo de debilidad de materias primas que en principio suenas extremas pero que poco a poco se han vuelto riesgos reales e incluso parte del consenso.
- Actualmente estamos alcistas en acciones locales, creemos que el dólar debe descansar y los TES estables. En otras palabras, este artículo no es una opinión sobre el futuro de corto plazo de los activos locales.
Y ahora sí:
- La idea de muchas economías emergentes (incluyendo Colombia) perdiendo su grado de inversión no debe ser tomada como una predicción especulativa por parte de nosotros, sino un hecho que debería suceder si el petróleo decide estabilizarse cerca de los USD 60 por barril o por debajo (lo cual es nuestro escenario principal en el mediano plazo).
- Ni tampoco algo que sucedería automáticamente. En Alianza seguimos pensando que el “momento 0” en que los países emergentes pueden entrar a una crisis en balanza de pagos seria entre el 2016-2017 (cuando las tasas FED hayan subido y estén presionando el ciclo económico global).
El romance entre calificadoras y países emergentes necesita terapia de pareja
Finalmente, muchos inversionistas comienzan a reconocer que una mejor calificación no necesariamente implica que se estén presentando cambios de fondo en los países que las reciben. De hecho, todo parece indicar que el romance que inicia en el 2002 entre calificadoras y países emergentes nunca fue amor verdadero.
Los gráficos 1 y 2 muestran la alta correlación entre movimientos sostenidos (arriba o abajo) de las materias primas y las mejoras en calificación soberana por Standard. andPoors. A Brasil lo comparamos con un índice general de materias primas y a Rusia con el petróleo WTI. Puede parecer muy obvio pero no sobra repetir la realidad: las mejoras en calificación en nuestros países ha sido una función directa del precio de las materias primas. Si usted compra la idea de debilidad en commodities en el largo plazo. Es hora de que comience a lidiar con la certeza de que las calificaciones van a cambiar.
Gráfico 1.La historia Brasilera
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
Gráfico 2. Rusia, comienza a sentir la presión del petroleo
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
No todos los emergentes son iguales, pero casi todos
¿Demasiado simplista comparar a Colombia con la grave situación Rusa y Brasilera? Esto parece ser el discurso de moda. Sin embargo, no sobra recordarles que durante gran parte de la última década la inversión internacional estaba desesperada por encontrar quienes serían ese grupo de países que repetirían la historia de éxito de los BRICS. Y nosotros hacíamos fila para explicar que eran muchas las razones por las que Colombia sin duda alguna era el nuevo Brasil. Ahora resulta que somos países bien diferentes.
El último grafico muestra la historia colombiana. Como es normal, nuestro país es seguidor en materia de ratings. Primero revisan a los líderes, después a países más pequeños. Y esto debe tenerse en cuenta. Probablemente para el momento en que lleguen los cambios de rating colombianos muy probablemente la crisis relacionada ya esté a punto de terminar.
Terminamos por donde empezamos. Nuestra idea siempre ha sido resaltar tendencias de largo plazo evidentes que el día a día de nuestro trabajo termina escondiendo. Como siempre el momento en que los mercados comiencen a descontar situaciones como esta es muy difícil de predecir. Es por esto que un manejo balanceado y diversificado de nuestros portafolios se vuelve más importante que nunca, teniendo como siempre hemos dicho, el dólar como un activo esencial.
Gráfico 3.Colombia apenas saborea sus mejoras
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
viernes, 24 de octubre de 2014
El petróleo, la burbuja que nadie quiere predecir
En Alianza defendemos el concepto de un macro-ciclo de debilidad en materias primas. Esto es un precio bajista en petróleo por lo menos hasta el 2020 o más. Sobra decir las consecuencias que esto puede tener para el país y la región (como las tuvo los últimos 13 años al alza). El problema en la predicción del precio de las materias primas es que los expertos siempre lo reducen a un tema de demanda y oferta entre quienes las usan y las producen. Nosotros pensamos que el dilema del petróleo es un tema de construcción de portafolios. Durante los últimos 13 años las inversiones se concentraron en debilidad del dólar, venta de acciones y compra de materias primas. En el 2013 apenas empiezan a deshacerse estos negocios.
Si se ve como una burbuja y camina como una burbuja…
El problema con las burbujas es que no existen métodos para detectar su existencia, es muy costoso en términos reputacionales equivocarse acerca de ellas y no es muy rentable esperar a que estallen. Sin embargo, cuando terminan nos damos cuenta que todas lucen muy similares.
El primer grafico compara el comportamiento del petróleo con la burbuja financiera más famosa de la postguerra. Al alinear el pico del Nasdaq en el 2000 con el del WTI en el 2008 hay varias similitudes. Durante el periodo previo, ambos activos se valorizaron prácticamente a la misma velocidad (WTI +1061% vs. Nasdaq +860% ambas en 8,5 años). Asimismo, ambos índices corrigieron rápidamente a la baja alrededor de la misma magnitud (-68% y -74% respectivamente) y se recuperaron temporalmente después de esto. Si creemos en la secuencia al petróleo aun le esperan más correcciones.
El primer punto a resaltar no es que el WTI deba repetir el resto del patrón, sino la capacidad que tenemos los economistas para explicar los comportamientos más extremos desde un punto de vista racional de oferta y demanda. En realidad no hay nada racional detrás de dos activos que se valorizan 1000% en pocos años, pierden 70% de esa valorización en unos meses y después la recuperan. Desde nuestro punto de vista el gran rally del petróleo que comienza en el año 2000 solo obedece a factores especulativos. Y no es una coincidencia que la demanda de materias primas haya iniciado precisamente con la crisis del Nasdaq y los índices americanos en general.
Gráfico 1.Burbujas y otras que no se llaman así
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
Acciones o petróleo, no podemos tener ambos
Nuestros estudios siempre vuelven al concepto de ciclo bursátil y al hecho que a partir de 1930 ha existido una sustitución muy fuerte entre acciones y materias primas (grafico 2). Mientras el concepto de ciclo bursátil ha sido bien sustentado confirmando que las acciones se mueven en clusters de largo plazo laterales (crisis) o alcistas (booms). Lo que muy pocos saben es que este cambio de apetito por riesgo tan marcado tiene un efecto determinante en la demanda por commodities.
En el gráfico 2 mostramos una de las sustituciones silenciosas más importantes que se dan en portafolios mundiales cada cambio de ciclo. Las grandes valorizaciones de materias primas comienzan y terminan durante las crisis de acciones. Una vez el apetito por acciones regresa, la reducción en aversión al riesgo se reduce y con esto el precio del oro y del resto de materias primas se desploma.
Gráfico 2.Acciones o materias primas
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
Son muchas las similitudes entre la crisis de los 70s y la reciente de los 2000s. No solo las acciones no fueron para ningún lado en ambos periodos, sino que en las dos situaciones el petróleo comenzó en USD 10 y al poco tiempo estaba por encima de USD 100 por barril. Es de resaltar que el cambio de ciclo (de lateral a alcista) entre los 70s y 80s llevó el WTI de USD 95 a USD 10 en solo 6 años.
Para quienes quieran traer la discusión al ámbito económico y piensen que esta vez es muy diferente (las 5 palabras más peligrosas en finanzas), los invito a leer las explicaciones que se dan del “oil glut” de 1980 (exceso de petróleo). Entre las razones que sustentan la caída del precio del WTI a principios de los 80s se resaltan “la desaceleración de la actividad económica en naciones industriales debido a las crisis recientes del 73 y el 79 y el exceso de producción y planes de conservación detonados por los altos precios”. Ahora tenemos el bajo crecimiento global producto de las crisis del 2002 y 2009 y el desarrollo de tecnologías alternativas como el shale oil solo sustentable por los altos precios. Adicionalmente, ambos periodos coinciden en que son los únicos momentos en la historia que las tasas FED han estado negativas en términos reales (Grafico 3). El mercado también estaba nadando en liquidez.
Gráfico 3. Ciclos bursátiles y tasa FED real
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
Muchas conclusiones se pueden aprender de este periodo. Las acciones no dejaron de valorizarse por el bajo crecimiento mundial y el petróleo no dejo de caer incluso después de que Arabia Saudita redujera repetidamente su producción (tal y como lo acaba de hacer en septiembre).
En resumen, nosotros no creemos que el comportamiento de las materias primas en general tenga un sustento económico sino financiero y proyectamos que en el mediano plazo el barril de petróleo estará más cerca de los USD 60 que de los USD 80. La pregunta por supuesto es cuándo.
Cansados del riesgo geopolítico
Hace poco escribimos un documento argumentando que lo extraño es que el precio del petróleo no hubiera caído antes. Desde hace más de 3 años el petróleo se separó del resto de materias primas (índice CRY en grafico 3a). Esto de hecho es una separación que coincidió con el spread entre WTI y Brent (grafico 3b), ambos por las mismas razones, el aumento de riesgos geopolíticos en el oriente medio.
En algún momento reciente el mercado decidió que este tipo de eventos no habían podido tener un efecto permanente y cerró la brecha entre petróleos al tiempo que el WTI comienza a caer más rápido que los índices agregados de materias primas. EL WTI tendría que caer alrededor de los USD 60 por barril para igualar el comportamiento de este índice.
Gráfico 4.Riesgo geopolítico y rezago petrolero
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
La importancia de los USD 78 por barril
La perspectiva de corto plazo de Alianza descansa sobre la FED rescatando al mercado global por un par de trimestres más. Es por esto que esperamos nuestras visiones bajistas se pospongan algunos meses más. Sin embargo, por ahora no hay que perder de vista los niveles que han servido de soporte durante los últimos 4 años. Cada vez que el petróleo se acerca a la zona USD 75-78 rebota agresivamente. No creemos en un rebote fuerte, pero si al menos en una estabilización temporal (grafico 5).
Gráfico 5.Niveles técnicos claves del WTI
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
No es solo el petróleo
Finalmente se comienza a hablar del riesgo local por la caída del petróleo. Sin embargo se sigue aislando su efecto a unos puntos del PIB y su impacto fiscal. Esto es desconocer que el petróleo es solo la punta del iceberg en la dinámica global de portafolios. El apetito general por Colombia se inicia por una aversión hacia economías desarrolladas e influyó no solo en el sector petrolero o las cifras fiscales (Grafico 6). La experiencia de principio de los 80s vuelve a ser muy didáctica. Una vez el petróleo comienza su descolgada y las tasas de interés FED en términos reales subieron, el dólar se fortaleció y en 1982 se da la crisis de deuda latinoamericana. Como siempre, todos pensamos que esta vez será diferente. La verdad experiencias recientes como la de la periferia europea muestran que nunca lo es. Seguimos pensando que hay una alta probabilidad de crisis en balanza de pagos alrededor de 2016-2017, cuando la subida de la tasa FED comience a influir de lleno en los portafolios.
Gráfico 6.WTI en pesos colombianos y vivienda en Colombia
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
miércoles, 22 de octubre de 2014
Nuestra teoría sobre Bancolombia y el futuro del rally colombiano
A estas alturas es claro que para nosotros no es
suficiente una cobertura de una compañía para determinar el precio futuro de
una acción. Mientras Alianza fundamentalmente pronosticó para el 2014 un precio
objetivo de COP 31.000, técnicamente ha planteado que
incluso podemos alcanzar los COP 34.000. A continuación nuestra teoría del
dónde y el cuándo la acción de Bancolombia podría estar probando nuestros
objetivos.
En resumen. El 2015 será un año de “choque de trenes”
en donde el retiro de liquidez de la FED va a enfrentarse con fuertes
fundamentales de las acciones locales. Eso se va a traducir en un precio de
Bancolombia fluctuando entre los COP 28.000-32.000. Entre finales del año y
comienzos del 2016 esperamos la visita a la zona de los COP 34.000, en donde
somos vendedores de largo plazo esperando finalmente una corrección emergente
que debería estar empezando en los años 2016-2017.
El piso de la acción es técnico y lo determina el ADR
Gráfico 1.ADR de Bancolombia, un piso con mucha historia
Dada la incertidumbre actual es importante empezar por
abajo. Hace unos días se hizo la prueba número nueve en los últimos 5 años de
los USD 54, el cual ha sido el gran piso técnico del ADR de Bancolombia (CIB).
Sobra decir que la única vez que este nivel ha sido roto fue a principios del
2014 con la emisión de acciones. En su momento advertimos que cualquier espacio
por debajo de este nivel era un “regalo” que estaban dando los emisores a
quienes quisieran participar (nuestro cubrimiento fue titulado “Bancolombia: un
gigante regional a precios del 2009”).
Para terminar, creemos que este nivel no será roto y
gran parte de la estabilidad y el futuro de la bolsa colombiana de hecho
depende de este supuesto. Asimismo, para las metas alcistas con una expectativa
de dólar alrededor de 2200-2300, el ADR solo tiene que alcanzar los USD 60 para
que la acción preferencial se ubique por encima de los COP 33.000. Algo que
dado el patrón histórico puede hacer sin esfuerzo.
El techo lo da nuestro modelo fundamental (con un
backtesting excepcional)
Gráfico 2.Modelo de predicción Alianza (retorno 12
meses)
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
Mantenemos nuestro objetivo fundamental en COP 31.000
pero reconocemos que a medida que el ROE de la compañía mejora un múltiplo
precio valor en libros cercano a 2 y un precio por encima de los COP 32.000
puede ser razonable (actual múltiplo 1.8). Por ahora nuestro modelo de
predicción de rentabilidad anual (se basa en estudiar la acción como si fuera
un bono) nos muestra que para finalizar el año y prácticamente durante gran
parte del 2015 la acción debería ubicarse alrededor de los COP 31.000 (la línea
roja predice rentabilidades anuales). Esto coincide con una visión en que
Colombia se mantenga estable a medida que la FED prepara su primera subida de
tasas y el rebote en resultados corporativos continúa.
El camino lo muestra un clásico de las figuras
técnicas “Three Peaks and a Domed House”.
Grafico 3.Patrón ideal “Three Peaks and a Domed House
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
La última vez que Alianza utilizó esta figura técnica
fue a finales del 2007 y nos ayudó a pronosticar que el Dow Jones iba a caer de
los 13.000 a los 7.000 puntos. Creemos que la figura solo es útil cuando el
ajuste es perfecto, tal y como lo ha sido hasta ahora con la acción
preferencial de Bancolombia.
Gráfico 4.Predicción del modelo en la crisis sub-prime
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
La formación se separa en 5 momentos: 1) un gran
lateral (tres picos), 2) un piso intermedio que es una trampa
bajista y además nos señala los niveles a los que va a volver la acción cuando
la figura termine, 3) un primer piso que es un lateral más pequeño que
coincide con los máximos anteriores de la acción, 4) un techo el cual es
una figura de devolución de largo plazo y es una trampa alcista y 5) finalmente
la crisis.
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
Para el caso particular de Bancolombia la figura no
solo se ha ajustado en términos de movimientos sino de tiempos. Y la etapa en
la que estaría entrando coincide con nuestra percepción fundamental. La acción
acaba de entrar a la zona “Primer Piso” que es un lateral COP 28.000-32.000 que
bien puede durar gran parte del 2015. Sin necesidad de todo lo dicho arriba,
nos parece una recomendación bastante prudente tomar ganancias en esta acción
cada vez que se acerca a los techos históricos por encima de los COP 31.000.
Los pesimistas más optimistas
Este ha sido el título de todas nuestras presentaciones
durante el 2014. Y se escogió con el objetivo de resaltar que aunque somos
probablemente los únicos que hace semestres están prediciendo una crisis en
balanza de pagos para la región en menos de 3 años (2016-2017). Al mismo tiempo
sabemos que nuestro trabajo es aprovechar las oportunidades que da el mercado
en el camino y creemos que aún falta bastante para vender acciones por ese
motivo especifico.
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